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谁会刺破美股泡沫?通胀吗?

2021-02-24 05:03

  美股当前存在泡沫,但不是最极端的时候。美股结构性的风险要大于整体的风险,美股中占比较高的成长股面临着过于乐观的风险,价值板块还有机会。导致泡沫破裂的主要原因是流动性收缩,市场的重要利空因素不是通胀回升,而是实际利率回升。国内政策保持了相当的独立性,市场整体受外部波动的影响较小,高估值压力将大于低估值,消费压力将大于成长周期。

  美股存在泡沫,但现在不是最极端的时候。

  第一,美股虽然贵,但比美股更贵的是美债。最近巴克莱高收益债指数的收益率已经历史性地跌至4%以下,信用溢价处于11%历史低分位,信用债市场已经表现出狂热情绪。从美股的静态风险溢价来看(1/股指PE_TTM-债券收益率),当前美股(标普500和道琼斯)的风险溢价大约处于过去十年10%左右的历史分位,低于风险溢价中位数1.12个标准差。这一水平虽然很低,但却高于当前A股上证50与沪深300的风险溢价水平,两者当前都低于中位数1.5个标准差以上。

谁会刺破美股泡沫?通胀吗?

  资料来源:天风证券研究所

  第二,美股的长期盈利预期依然不错。2021年分析师预测标普500每股盈利(EPS)增长20.2%,仅低于特朗普税改时的2018年。标普500中科技公司(信息技术+医疗保健)的市值占到接近一半,其中仅信息技术板块的市值就占标普500超过三分之一。这些科技巨头在疫情期间的盈利能力有目共睹,并且疫情加速了线上化和数据化的产业趋势,放大了科技巨头在未来的盈利成长性和马太效应。

  图2:2019年以来标普500的上涨主要来自于估值的提升

谁会刺破美股泡沫?通胀吗?

  资料来源:天风证券研究所

  第三,美股的估值泡沫是由充足的美元流动性堆起来的。2019年美股(标普500)29%的涨幅中,估值贡献27%,盈利贡献2%。2020年美股全年涨幅16%,其中盈利下降了24%,而估值增长了54%。当前美元流动性尚未出现拐点,流动性溢价依然处于22%左右的历史低分位。今年1月的FOMC上,联储的表态依然鸽派,中短期联储会维持现有的宽松力度,并且如果后期量化宽松开始缩量,会提前较长时间和市场沟通。较宽松的流动性环境依然能够支撑指数泡沫化一段时间。

  图3:美元流动性溢价处在历史较低位置

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  资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

  最后,美股的风险主要存在于结构中。MSCI成长指数与MSCI价值指数的比值已经远远超过了科网泡沫时期的高点,脆弱性集中于高估值的科技股和概念股,而指数化ETF被动投资的“滚雪球”机制又放大了市场的脆弱性。美股中占比较高的成长股面临着过于乐观的风险,几乎把未来3年的盈利增长都计入价格,而低估值价值股和周期股依然有结构性机会。

谁会刺破美股泡沫?通胀吗?

  美股的估值泡沫是央行历史性扩表创造出的超宽松美元流动性堆积起来的,因此导致泡沫破裂的最主要原因是流动性收缩。全球产能过剩的时代,通胀不是核心问题。短期由于大宗商品的供求错配,上半年全球通胀会阶段性冲高,下半年随着供给恢复,通胀压力会逐渐消退。去年8月美联储引入了“平均通胀目标制”,意味着通胀即使高于2%也不会立即收紧货币,而是以劳动力市场的恢复情况作为行动的依据。因此市场普遍预期美联储不会因为年中较高的通胀水平就立即退出货币宽松。

谁会刺破美股泡沫?通胀吗?

  当前通胀预期上升伴随的是全球经济进入复苏状态,周期类行业普遍补库,之前受疫情影响较大的行业业绩预期普遍修复,因此通胀预期上升也不全是股市的负面因素。根据实证结果,通胀预期与标普500盈利和市盈率都只是弱相关。

  图6:美债10年期名义利率与5年期实际利率走势分化

谁会刺破美股泡沫?通胀吗?

  资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

  真正对股市有负面影响的是利率回升超过了通胀回升,即实际利率回升。从实证来看,美国10Y实际利率与标普500市盈率的相关系数为-0.41。美债10年期名义利率从去年8月的0.56%上行至当前的1.34%,同时间段5年期实际利率从-1.24%下降至-1.86%,目前反弹至-1.7%。实际利率回升的原因可能是多方面的,例如央行退出宽松,或者国际投资者决定减少对美债和美元资产的配置。

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