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A股春季躁动的逻辑与展望

2021-01-12 05:58

  2021年1月以来一段时间,市场仿佛进入了股债双牛格局。究竟是经济复苏将见顶回落,国债收益率将迎来拐点,还是A股将重新上演春季躁动?这是一个值得思考的问题。

  每年所谓的A股春季躁动,大多由流动性宽松与国家会议或者政策落地推动。2021年一季度A股是否会有新的一轮春季躁动?笔者认为,主要也是从全球货币流动性、企业利润修复与风险偏好三个层面来理解。

  全球流动性宽松,支持A股春季走强

  权益资产主要受资金流动性、企业利润与风险偏好影响,流动性是支持权益资产风险偏好回升的首要因素。在传统美林时钟里,经济活动复苏(对应GDP增速上升),通胀回升初期,对应股票资产价格回升,流动性成为风险资产价格回升的重要推手。

  在美国新冠肺炎疫情依然严重、英国日本纷纷封国情况下,各国央行难言货币收紧。2021年1月初美国日增确诊病例超过30万,累计死亡人数超过35万,疫情最严重时刻可能还未到来。1月4日,英国首相下令英格兰全境实施防疫封锁,同期,日本也实施全境封锁,虽然边际影响有限,但延缓了经济活动复苏预期。在经济活动与就业尚不充分的背景下,美联储与欧洲央行将继续维持货币宽松政策,直到实现充分就业与通胀回升。

  全球货币宽松为虚拟经济的繁荣提供了基础,这也是美国过去10年表现强势的重要原因。

  中国股市受美股影响,但往往表现“跟跌不跟涨”,可能的原因包括但不限于投资者结构分散、经济增长缺乏新亮点以及资本市场制度建设不够完善。但除了需要跟踪美股之外,中国股市也同样受流动性、企业利润与风险偏好影响。

  2020年12月18日,中央经济工作会议定调政策为“不急转弯”,这为市场流动性定了一个总基调:1)转弯;2)不急转弯。流动性转弯,我们已经从去年11月社融存量同比增速看出来——随着中国经济在疫情后快速复苏,2021年信贷宽松可能暂告一段落。

  但流动性不会急转弯,官方表述是“1)稳健的货币政策要灵活精准、合理适度;2)保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定”。对此理解可以是,维持流动性合理稳定,不过快收紧,这与2018~2019年金融去杠杆的表述是不一样的。

  在流动性不急转弯情况下,货币边际收紧并不会影响到A股估值回升,类似2016~2017年情况,A股在企业利润释放周期下,底部不断抬升。

  除了中国央行货币宽松带来增量资金之外,海外资金对A股的风险偏好也是重要观察变量。美欧日央行维持货币宽松预期,但海外资金会不会配置A股,还是取决于资本市场对中国企业及经济增长信心——当然也跟A股上市的公司质量有关。

  当前大的背景是美元贬值、人民币升值预期,这对于中国资产是有益的,人民币升值环境下,往往对应着A股走强。

  人民币升值预期,主要来自美元和人民币自身两个层面。美元周期回落,原因来自美国政府债务扩张、贸易逆差以及社会内部结构性矛盾,从短期来看,2021年美元依然面临回落压力。另外,人民币也自身有升值需求,这个升值需求不仅来自短期的贸易顺差,更来自中国出口额占全球比重14%~15%,但人民币国际支付占全球市场份额不到2%这样一个不平衡问题。在中国坚持开放和优化要素市场配置方向下,中国在《区域全面经济伙伴关系协定》《中欧投资协定》背景下,推进再区域化,持有人民币需求会增加,这与中国经济体量上升趋势是一致的——预期2028年,中国将超越美国,成为全球第一大经济体。

  人民币升值与中国扩大金融对外开放背景下,A股注册制与退市制度的不断完善,将吸引外资A股配置。截至2020年9月,境外机构和个人持有境内人民币股票金融资产2.76万亿元,占上交所、深交所股票总市值4.0%(2015年11月,该占比只有1.2%)。

  在人民币升值预期下,A股核心资产将受到青睐——政策干预较少的核心资产(例如消费类)将首先受到关注,而受政策干预较大的核心资产(例如银行地产)将在后期受到关注。

  除了国内货币宽松,人民币升值预期推进海外资金流入A股外,两融余额也是观察市场情绪的一个重要变量。截至2021年1月9日当周,两融余额1.64万亿元,同比增长57.20%,但较2015年6月20日当周2.27万亿元的余额还有一定距离。

  除了海内外流动性支撑A股走强之外,国内工业周期向上,企业利润修复是A股走强另一重要因素。

  中国工业周期向上,企业利润修复